包钢股份报告书：稀土矿业巨头迎来价值重估

石，经主管道分流至各个分管道，最终 流进铝瓮矿举例来说坝内的铝瓮矿举例来说米粉天然资源。《龙泉阴山麓电矿石举例来说铝瓮矿举例来说库电铝多金属矿举例来说天然资源进采幅度核化学反应实 份文件》暗示，铝瓮矿举例来说库的铝瓮矿举例来说天然资源进采幅度为 1.97 亿吨，包含电、铝二，氯化物等， 其中铝二进采幅度 1382 万吨，平仅层次 7%。

龙山麓矿举例来说业有限母而立庭是包钢材该集团旗下处理事件以龙泉阴山麓矿举例来说、磁电矿石举例来说为主要加工的电、 铝、萤石、铬和钪精矿举例来说制造基地，其中选电和选铝二道制造两条路线工序已经成熟。 2017 年母而立庭通过购并龙山麓矿举例来说业有限母而立庭龙泉阴山麓天然资源农副产品工程涉及不动举例来说，做到 了降较低铝瓮矿举例来说利用效益，推进铝瓮矿举例来说进发飞行速度，构建该集团炼制举例来说不动举例来说的目的。购并的主要 标的为铝炼制举例来说、选电制造两条路线等，此前估值 7.1 亿元。 2018 年 12 月初为了进一步降较低铝精矿举例来说制造效益，减少同业竞争，母而立庭以 12.03 亿 元购并北方铝炼制举例来说制造库存的 549.48 万吨铝矿举例来说石，北方铝凝选厂、龙泉博宇 分母而立庭的居室屋建筑物、工场和塑料备件。至此包钢材该集团下属的铝天然资源和铝 炼制举例来说举例来说能大体上全部不属于包钢材股份。（份文件来源不明：今后智库）

2.2.2. 龙泉阴山麓主东矿举例来说包销决策权缩减了母而立庭铝天然资源操纵幅度

全国性 83%的铝进采幅度集中在张家口龙泉阴山麓矿举例来说区。龙泉阴山麓矿举例来说比邻大型电-铝-铬等 多金属共生矿举例来说，其铝天然资源进采幅度位居全球性第一，铬、镎天然资源进采幅度仅居全球性在此之前三位。青色 寒阴山麓铝品种主要为重为铝，之外铋、铈、镨、钐等，是中下游期望较少的几个凝 瓮元素。龙泉阴山麓矿举例来说分为主矿举例来说、东矿举例来说和西矿举例来说，铝矿举例来说主要赋存于主矿举例来说和东矿举例来说之下。 张家口铝矿举例来说将由龙泉阴山麓矿举例来说山麓慢慢转移到包钢材炼制举例来说厂铝瓮矿举例来说库，铝瓮矿举例来说库踏入铝矿举例来说的 贮存地。 母而立庭对包钢材该集团天然资源不具有包销决策权。

根据包钢材该集团战略定位及希望，包钢材该集团仅有的 矿举例来说举例来说天然资源及其进发项目将优先注入包钢材股份，包钢材股份为包钢材该集团电、钼、煤炭等南岸矿举例来说举例来说天然资源及适当举例来说品两条路线的唯一构建方。母而立庭不具有龙泉阴吕梁矿举例来说采矿举例来说决策权，此 外母而立庭与包钢材该集团签订了《排他性矿举例来说石自给自足两国政府》，对包钢材该集团下属龙泉阴山麓地区主 矿举例来说及东矿举例来说电矿石举例来说石及涉及天然资源仅有排他性购买决策权，包钢材该集团自给自足的矿举例来说石经过包钢材股份 炼制举例来说后举例来说生的铝瓮矿举例来说不属于包钢材股份。因此，母而立庭对炼制举例来说后举例来说生的铝瓮矿举例来说天然资源不具稍稍有 决策权与处置决策权。

2.3. 新风能三阳车为、风电双轮特别设计铝期望激增

2.3.1. 化学工业味精

铝在化学工业中借助于幅度少，但是却能与其他塑料组成性能各异的多种新型塑料，从而 持久大幅提更高其他举例来说品两条路线性能、基础上举例来说品两条路线结构上、提更高举例来说品两条路线科技含幅度的重要作用。铝 举例来说业化主要分为南岸原矿举例来说采选、中游采掘剥离和中下游加工运应用于三个环状节。原矿举例来说石经 采选不久，可逐步形成铝二平仅层次更更高的铝精矿举例来说，不久对铝精矿举例来说透过采掘 剥离，皮革各类铝举例来说品两条路线并应用于中下游各化学工业应用。从结构上上来看，传动装置塑料在全球性 铝奢侈品应用中九成比三更高，共约 48%。其中，由铝塑料皮革的钐电硼传动装置塑料，不具 有更高电阻值、更高矫顽力和更高磁能积等特性，可广泛运应用于传统三阳车为、新风能三阳车为、风 力等众多化学工业应用，是本轮铝价格比飙升的主要推动力。化工、涂料陶传统工艺和液 晶研磨则分别九成到全球性铝奢侈品的 12%、11%和 8%。2020 年，传动装置塑料在中华人民共和国凝 瓮中下游奢侈品中九成比三更高，为 46%。

此外，化工机械、化工、研磨塑料、涂料陶 传统工艺、储氢塑料的九成比计有 13%、8%、8%、7%、6%，催化塑料、白光塑料、农业 重为纺的九成比则较少，计有 5%、4%、3%。2020 年，传统三阳车为、新风能三阳车为及风电 在全球性更嵌入式磁材运应用于应用中九成据较少比例，计有 29%、29%和 13%，预估新能 源三阳车为、风电今后三年更嵌入式磁材期望两位数较快。

2.3.2. 新风能三阳车为企业

除此以外钐电硼传动装置塑料的静电能、温度大位定性及稳定性的提更高，钐电硼传动装置塑料在 新风能三阳车为应用的期望迅速激增，主要运应用于于传动装置电机的制造（之外电动机与电厂 机）。以钐电硼为主要加工的铝传动装置特别设计电机不具有更高功率高密度、更高转矩高密度、更高可 控性、更高效率、更嵌入式和更高价格比比等结构上上，可以更快的依赖于新风能三阳车为社会的发展的实际 期望。此外，钐电硼也大幅度运应用于于三阳车为零部件中的微特电机，之外电动助力转向系 统（EPS）、防抱死制动系统（ABS）、三阳车为油泵、启动时两条路线圈等。可以预见，由于钐电 硼塑料的优越性能，其在新风能三阳车为应用的期望将大位步激增。

从举措端来看，新风能三阳车为的社会的发展倍受到国家所的倡导和支持。根据 2020 年 11 月初 2 日 中国国务院批转的《新风能三阳车为举例来说业社会的发展规划设计（2021-2035 年）》，到 2025 年，新风能三阳 车为新车为经销商幅度达到三阳车为新车为经销商分之一的 20%数；到 2035 年，法制新风能三阳车为核化学反应 情系统设计达到全球性性先进设备更高度，纯电动三阳车为踏入新经销商车为辆的主流，而立共应用用车为进一步上 电动化。2016 年至今，中华人民共和国新风能三阳车为制造幅度短时间内增大，2021 年新风能三阳车为制造幅度呈 发激增态势，在此之前十个月初制造幅度为 270.1 万辆，去年激增 188.26%。

2.3.3. 风电企业

在风电应用，更嵌入式钐电硼磁钢材主要应用于制造传动装置并行电厂机组。与双馈异步电厂 机组相对，虽然传动装置并行电厂机组制造十分复杂，效益偏更高，但其结构上单纯、运转 与维护效益较低、更高共约高共约、接班性能较差、电厂效率更高、更能适应在较低风速的环状 境下运转等结构上上直到现在倍受到了消费市场的认可，将慢慢踏入风力电厂应用的主流机型。 法制自 2009 年起就进启了“碳减排”希望，并于 2016 年首次提出 2030 年做到“碳 达峰”的目标。

2020 年 12 月初的气候豪情分会上首次提出“2030 年非地层风能九成一 次风能奢侈品比重将达到 25%数”的目标。自此，双碳目标举措自上而下的传导， 为风电企业的持讫社会的发展发扬光大了较差的基础。2021 年 2 月初国家所风能局国务院《关于征求 2021 年可再生风能用电消纳责任决策均值和 2022-2030 年意味著目标建议的由此可知》，进一步 明确了 2030 年非地层风能九成一次风能奢侈品比重达 25%的目标。预估截至 2025 年国 内非地层风能九成一次风能奢侈品九成比提升至 20%数。

虽然 2020 年陆上风电抢装使得今年的风电单机规模显现较少比例下跌，且随着主 流招标价格比的逐步急剧下降及风电平价际网路的逐步推行，消费市场对后讫风机盈余灵活性发挥作用 一定冲突。但 2020 年实际可选单机容幅度共约 65GW，预估 2021 年可选单机容幅度为 50GW，单机规模急剧下降波幅小于意味著。其后风电可选单机容幅度将进入平大位激增时期，预估 2022 年可选单机容幅度 60GW，2023 年可选单机容幅度 60GW。根据测算，1kW 风电设备无需要 0.6 而立斤钐电硼传动装置塑料，即而立斤铝精矿举例来说 1.91 而立斤。2022 年可选装 机容幅度也就是说为 10GW，对应铝精矿举例来说 1.91 万吨，2023 年可选单机容幅度也就是说延续平 大位。

2.4. 铝企业自给自足不大位，新制度下行两条路线

自 2020 年初以来，随着中下游举例来说业对铝的期望短时间内持讫上升，渐变物资供应倍受限，铝价 格大幅飙升并且一直在持讫。2021 年 11 月初钾铝的价格比达到 6.4 万元/吨，较 2020 年 2 月初较降至 2.1 万元/吨飙升 204.76%；镨钐价格比达到 79.2 万元/吨，较 2020 年 4 月初较降至 26 万元/吨飙升 204.62%。

2.4.1. 海外铝矿举例来说山麓举例来说能短期激增有限

目在此之前，海外矿举例来说山麓美国政府 MP 正处于满举例来说状态，今后也就是说有限；澳大利亚 Lynas 举例来说能利 用率提升空间不大，制造幅度正处于大位定期；缅甸更高层次铝可采进采幅度短时间内急剧下降，而且缅 甸情势不大位，铝精矿举例来说制造幅度较少；其他自给自足渠道今后也没也就是说。经过 2017-2020 年举例来说能爬坡和加工库存去化，物资供应端铝的也就是说大以外在中华人民共和国，今后中华人民共和国重为铝 配额也就是说决定全球性铝的可选物资供应。

2.4.2. 法制铝试行分之一量化操纵

2021 年 1 月初下发发布《铝公用（征求意见稿）》明确指出，未争得核化学反应准任 何单位或者其所不得企业建设铝采矿、铝采掘剥离项目。这也意味着法制在一 段时间内将继讫试行分之一量化操纵。

2021 年 2 月初，下发、自然天然资源叛变发 2021 年铝采矿、采掘剥离分之一操纵量化，铝采矿量化共计 84000 吨 REO，铝采掘 剥离量化 81000 吨 REO。9 月初 30 日，下发和自然天然资源叛变发 2021 年铝采矿、 采掘剥离分之一操纵量化，铝采矿量化共计 168000 吨 REO，铝采掘剥离量化 162000 吨 REO，分别较 2020 年量化增大 28000 吨和 27000 吨。预估今后中重铝 的采矿分之一将继讫严格把控，重为铝采矿分之一激增较快以依赖于短时间内激增的中下游奢侈品 期望。

2.5. 2022 年铝精矿举例来说提价意味著相比

北方铝是铝采掘剥离及机械制造企业，目在此之前母而立庭是北方铝炼制举例来说加工的唯一自给自足 承租，互为上中下游关系。母而立庭与北方铝自 2017 年起透过铝精矿举例来说交货日常关联 易，并签订《铝精矿举例来说自给自足合同》。

母而立庭和北方铝恰巧根据消费市场情况每季度调整一 次铝精矿举例来说价格比，但是实际上每年根据去年情况调整一次，所以母而立庭铝业务范围营业额 化学反应要滞后一年，2021 年镨钐二和钾铝大幅飙升，预估 2022 年母而立庭和北 方铝的铝精矿举例来说关联性报价价格比而会有较少波幅的变动，2022 年母而立庭铝业务范围净利 润而会大幅增大。 通过 2016 年到 2021 年母而立庭铝业务范围盈余和北方铝盈余比较可以看出，在凝 瓮业务范围获利上，母而立庭铝业务范围盈余多的年份更多一些，预估 2022 年，母而立庭铝精矿举例来说 上涨价波幅在 8000-10000 元/吨。

3. 母而立庭钢材电初创延续大位定

3.1. 钢材电初创以大位为主

3.1.1. “板管钢轨两条路线”举例来说品两条路线制造格局

母而立庭仅有年举例来说 1750 万吨电、钢材、材新建灵活性，总体装备更高度达到全球性性一流，逐步形成 “板、管、钢轨、两条路线”三大举例来说品两条路线制造格局。木质之外，仅有 CSP、宽厚板、全球性性先进设备更高度的 2250 毫米热连轧及新建冷轧连退、钢材制造两条路线等，举例来说能 970 万吨；无缝钢材管 之外，仅有椭圆形 159 毫米、460 毫米等 5 条无缝管制造两条路线，举例来说能 170 万吨，主要举例来说 品为无缝钢材管和石油套管；

重钢轨型材之外，仅有两条万能轧机制造两条路线和全球性第二条 余热塑性制造两条路线，举例来说能 210 万吨，是全球性装备更高度三更高、灵活性最大的更高速钢轨制造基 地；两条路线棒材之外，仅有两条路线棒材、带钢材等 5 条制造两条路线，举例来说能 320 万吨。按举例来说品两条路线来看， 2021Q1-3 母而立庭木质制造幅度为 686.68 万吨，去年急剧下降 0.25%，九成总制造幅度的 61%；管材举例来说 幅度 110.5 万吨，去年激增 12.92%，九成总制造幅度的 10%；型材制造幅度 135.78 万吨，去年增 高共约 17.38%，九成总制造幅度的 12%；两条路线棒材制造幅度 197.03 万吨，去年激增 14.79%，九成总举例来说 幅度的 17%。

3.1.2. 电矿石举例来说石主要依靠进口

母而立庭对于进口电矿石举例来说石的依赖更高度较差。2018 年进口矿举例来说交货幅度近 1400 万吨，九成电矿石举例来说 石交货分之一的 58%。2019 年和 2020 年国外交货九成比急剧下降相比。进口电矿石举例来说石的来源不明 主要是满洲矿举例来说、澳洲矿举例来说和巴西矿举例来说，满洲矿举例来说由包钢材该集团矿举例来说业母而立庭交货和自给自足，澳洲矿举例来说 和巴西矿举例来说依靠包钢材该集团---母而立庭交货。母而立庭煤炭自给自足十分大位定，铝大体上依赖于自给。 母而立庭与神华该集团等全国性大型煤炭企业签订高共约期自给自足两国政府，保证了煤炭和动力煤的大位 定自给自足。此外母而立庭座落在焦化厂，仅有 800 万吨铝制造灵活性，近几年铝交货大幅 急剧下降，铝自给率更高。（份文件来源不明：今后智库）

3.2. 全国性钢材制消费市场瞬时相比加大

2011 至 2020 初，中华人民共和国年粗钢材制造幅度持讫攀升，2020 年达到 10.54 亿吨，2021 年 Q1- Q3 粗钢材制造幅度 8.02 亿吨，由于全国性粗钢材举例来说能正处于限举例来说操纵，2021 年中华人民共和国年粗钢材制造幅度 不会最多 2020 年。2021Q1-3，各主要钢材制举例来说品两条路线价格比仅有较少波幅飙升且整体而言延续 更之上运转。螺纹钢材价格比由月末的 4500 元/吨飙升至三更高最多 6000 元/吨，热卷价格比 由月末的 4700 元/吨上涨至三更高近 7000 元/吨。第四季度，各主要钢材制举例来说品两条路线价格比显现 大幅下跌，钢材制价格比瞬时相比加剧。

效益之外，原塑料价格比也发挥作用一定波幅瞬时。海阳电精米粉价格比由月末的 1100 元/吨 三更高飙升至 1700 元/吨，8 月初份进始大幅飙升至更进一步的 1000 元/吨数；另一主要原 塑料，吕梁主煤炭的价格比一路走更高，由月末的 1100 元/吨上涨至 2900 元/吨数，更进一步 该价格比也显现较少更高度回撤至更进一步的共约 2200 元/吨。

3.3. 钢材电期望预估会稍稍有所改善

根据化工化学工业规划设计院和国家所统计局的数据集，2020 年钢材制奢侈品幅度在此之前四的企业计有居室 地举例来说企业、基建企业、机械企业和三阳车为企业，钢材制奢侈品九成比计有 39%、15%、15% 和 5%。

3.3.1. 金融企业

自给自足端，居室企担保“三道红两条路线”于 2021 年 1 月初 1 日月试行，居室企担保倍受到较少的 共约束，居室企资金压力进一步减少。同时居室贷集中度举措引致金融经销商倍受到冲击。 再加上三季度居民按揭贷款额度收窄，渐变尾部居室企风险事件后，多地加强了抢购一空 资金监管，金融现金流被情况严重抑制。金融新进工面上积本年初去年两位数从 4 月初份进 始短时间内下跌，到 10 月初份金融新进工面上积本年初去年两位数为-33.14%。10 月初各地区居室地 举例来说经销商面上积 1.27 亿平方米，去年急剧下降 21.7%；经销商金额为 12390 亿元，去年急剧下降 22.6%。

金融经销商面上积和经销商金额连讫 4 个月初去年下跌，降幅缩减。10 月初居室企到 位资金 1.51 万亿元，去年下跌 9.5%，连讫 4 个月初负激增。其中定金和预收款 5351 亿元，去年下跌 12.9%；其所按揭贷款 2554 亿元，去年激增 0.99%。10 月初其所按揭 贷款两位数转正，反映银行对刚无需住居室贷款稍稍放松。更进一步以外大型居室企重启银行间 发债，金融担保环状境储蓄有所改善。随着举措逐步放松，预估 2022 年金融新进工面上 积会稍稍回复。

3.3.2. 基建企业

2009 年不久西部固定不动举例来说企业两位数就展现急剧下降渐趋势，2021 年在此之前 10 个月初西部固定资 举例来说企业相对 2019 年年末两位数更高 0.9 个百分点，预估 2022 年西部固定不动举例来说企业会延 讫 2021 的激增。

3.3.3. 机械企业

由于基数情况，2021 年加工业化学工业增大值本年初去年更高进较低走，逐月初下跌，不过更进一步 本年初去年已经弱于 2019 年年末，陈述加工业面上临较少的激增压力。从细分板块来 看，工程机械的期望端变化相比，2021 年挖掘机制造幅度累计去年两位数短时间内下行。 与之相对，更高系统设计加工业表现超意味著，将重大贡献机械企业钢材电期望的主要也就是说。以工 业EVA为例，2021 年 10 月初化学工业EVA制造幅度累计去年为 51.9%，继讫保持较差的 两位数。预估今后三年，法制更高系统设计加工业将持讫激增，对钢材制期望逐步形成一定支撑。

3.3.4. 三阳车为企业

2020 年 3 月初后，倍除此以外新风能三阳车为销幅度的迅猛激增，法制三阳车为企业逐步升温，展现 举例来说销两旺的局面上。但是自 2021 年 3 月初进始，三阳车为本年初制造幅度进始慢慢急剧下降，5 月初本年初 去年-6.78%，由正变负。其后三阳车为制造幅度本年初去年跌幅缩减，8 月初本年初去年为-18.73%。 9 月初份及 10 月初份三阳车为制造幅度稍稍持讫上升。 三阳车为制造幅度急剧下降主要是由南岸三阳车为芯片物资供应太少引致。但随着马来西亚三阳车为芯片元件 大厂的复工复举例来说，三阳车为芯片短缺的问题再一逐步给予解决，意味著三阳车为制造幅度再一较快 回复激增，从而拉动对钢材制的期望。

3.4. 钢材电物资供应情况分析

3.4.1. 钢材价瞬时分析

2021 月末到 8 月初份，冶炼月初制造幅度延续在 7500 万吨数，制造幅度去年激增飞行速度快；粗钢材 月初制造幅度延续在 9300 万吨数，制造幅度去年激增较快，冶炼自给自足十分捉襟见肘或是这轮钢材价 整体而言飙升的内因。根据 2021 年冶炼、方坯、螺纹钢材的价格比，可以进一步增大该计算 的可信度。月末由于冶炼价格比率先飙升，使得方坯-冶炼套利缩小。（份文件来源不明：今后智库）

其后方坯价格比跟 上涨且上涨幅较少，方坯-冶炼套利缩减至 1100 元/数。五月初后，冶炼价格比持讫急剧下降至 4200 元/吨，方坯价格比整体而言稍稍急剧下降并大位定在 5050 元/吨数，方坯-冶炼套利变大。 由此推测月末冶炼自给自足捉襟见肘推动钢材价飙升，其后冶炼价格比减慢急剧下降，但方坯自给自足渐趋 紧，使整体而言钢材价延续在较差更高度。因此本轮钢材价飙升主要由物资供应横引致。年初倍受 环状保和双碳举措冲击，钢材电企业正处于限举例来说期，冶炼制造幅度持讫下行，冶炼短缺，方坯 -冶炼套利更之上运转，渐变钢材制期望下跌引致螺纹钢材和方坯套利相比弱于冶炼和方坯 套利。

3.4.2. 钢材制和电矿石举例来说、铝利差分析

电矿石举例来说和铝是钢材电的主要加工，钢材制价格比和电矿石举例来说价格比、铝价格比差的变化渐趋势可以 间接化学反应钢材电企业获利的变化。2021 年钢材制和电矿石举例来说、铝的利差瞬时较少。月底 钢材制和电矿石举例来说、铝的利差短时间内缩减，然后又随着钢材制价格比飙升急速收缩，年初经 历了类似的瞬时。目在此之前钢材制和电矿石举例来说、铝的利差正处于回复期，钢材电企业的吨钢材净利 在逐步持讫上升。

4. 盈余计算

鉴于中下游铝期望短时间内激增，预估 2021-2023 年铝精矿举例来说制造幅度两位数计有 67%、35% 和 19%，关联性报价价格比 2022 年飙升 10000 元/吨，2023 年飙升 5000 元/吨，因此而立 庭 2021/2022/2023 年铝业务范围民营企业计有 32.54/70.93/100.06 亿元，归母盈余 计有 18.92/47.35/69.03 亿元；计算母而立庭 2021/2022/2023 年钢材电业务范围民营企业分别 为 856.86/753.9/786.45 亿元，归母盈余计有 24.3/16.1/20.2 亿元。

综上所述， 2021-2023 母而立庭民营企业计有 889.4/824.83/886.51 亿元，归母盈余计有 43.22/63.45/89.23 亿元。 母而立庭主营之外铝、钢材电相互竞争业务范围，我们应对以盈余为基础的 PE 法对母而立庭相互竞争 业务范围透过分部估值。 根据往年关联性报价价格比及获利，计算铝精矿举例来说效益为 6200 元/吨。按照同类型关联 易价格比及税收举措，预估铝二盈余为 18550 元/吨，预估 2022 年铝精矿举例来说 关联性报价价格比飙升 10000 元/吨，铝精矿举例来说吨储净利增大为 17535.5 元/吨，铝精矿举例来说 关联性报价幅度为 27 万吨，毕竟铝企业的更高新制度度，由于国外铝矿举例来说业母而立庭 MP 的 2022 年溢价在 40 倍，因此以母而立庭 2022 年铝业务范围营业额，予以母而立庭铝业务范围 38 倍 PE，即铝业务范围合理估值为 1799.3 亿元。

根据 2021 年半年报，母而立庭做到归母盈余 27.64 亿元，其中钢材电业务范围归母盈余共约 19.74 亿元，鉴于 2021H2 主要钢材制举例来说品两条路线价格比大幅飙升，预估母而立庭整年归母盈余 24.3 亿元，2022 年归母盈余则为 16.1 亿元。可比母而立庭我们考虑宝钢材股份，宝钢材股 份以先进设备的管理理念和与自由化相适应的企业管理模式，踏入钢材电企业无可争议 的主将企业。虽然母而立庭举例来说品两条路线两条路线十分丰富多彩，还包括冷轧、热轧、中厚板、高共约材、钢材管， 同时还有较差的电矿石举例来说石自给率。但毕竟母而立庭电矿石举例来说石效益较差，且其整体而言管理更高度弱于宝钢材股份，当在此之前钢材电企业溢价 6.7 倍，因此以 2022 年钢材电业务范围营业额，予以而立 庭钢材电业务范围 5 倍 PE，即对应钢材电业务范围合理市值为 80.5 亿元。

（本文各集，不代表我们的任何企业建议。如无需借助于涉及信息，请参阅份文件书名。）

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